APP, PEPP 2.0 und der Euro

Schlüsselbotschaften

• Eine vorgezogene Meldung der EZB zur Überprüfung ihrer Geldpolitik hat die Unsicherheit über die Reaktionsfunktion der Zentralbank verringert. Anleger können sich auf eine weiterhin sehr akkommodierende Geldpolitik in den nächsten zwei Jahren einstellen, wenn die Kaufprogramme APP und PEPP 2.0 im April 2022 in Kraft treten.

• Eine Anhebung der EZB-Leitzinsen liegt in so weiter Ferne, dass sich eine erhöhte Volatilität der Renditekurve nur schwer als Marktthema durchsetzen

• In diesem Zusammenhang könnte der Weg des geringsten Widerstands darin bestehen, dass der Euro abwertet, anstatt wie in Termin-Wechselkursen eingepreist, stetig aufzuwerten. Eine ungleichmäßige globale Wachstumserholung neben einem Wiederaufleben des Dollars als die sichere Währung der Wahl in den nächsten zwölf Monaten könnte uns weiter weg bewegen von den Marktmeinungen eines schwächeren Dollars.

Die EZB hat in der vergangenen Woche überraschend beschlossen, die Ergebnisse ihrer verspäteten Überprüfung der Geldpolitik früher als erwartet zu veröffentlichen. Beobachter hatten damit im September gerechnet. Für den Rest des Jahres sollten Anleger die Aussagekraft von hochvolatilen Konjunkturdaten mit großer Skepsis betrachten. Basiseffekte verzerren und verringern die Bedeutung der Signale im Vergleich zum Vorjahr. Die Weltwirtschaft und die sozialen Verwerfungen, die durch die Pandemie ausgelöst wurden, werden erst in den nächsten Jahren zeigen, ob ein tatsächlicher Schaden entstanden ist oder nicht.

Die Überprüfung der wirtschafts- und geldpolitischen Säule der EZB führte zu einer Änderung ihres primären Inflationsmandats. Dieses beinhaltet das Streben nach Preisstabilität. Von einem mittelfristigen Inflationsziel unter, aber nahe 2 %, ging die EZB nun zu einem symmetrischen Ziel von absolut 2 % über. Es dauerte nicht lange, bis die EZB betonte, dass es sich nicht um eine Anpassung im Stil des ‚Average Inflation Targeting‘ der US-amerikanischen Notenbank handelt. Die FED versucht hingegen effektiv, Inflationsunterschreitungen auszugleichen, indem sie Überschreitungen zulässt, um ihr 2%-Inflationsziel im Laufe der Zeit zu erreichen. Die FED entschied sich somit für eine ‚Make up‘-Strategie. Die EZB unterstrich die Andersartigkeit ihres Ansatzes, um die Öffentlichkeit für sich zu gewinnen und ihre Glaubwürdigkeit zu erhöhen. Mit diesem neuen Inflationsziel hat die EZB den Spielraum erweitert. Sie wird die Auswirkungen auf die Kerninflation und den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) überprüfen, da sie die Preise für Häuser in ihren Korb aufnehmen wird, was die öffentliche Relevanz des HVPI-Index steigern und diesen zwischen 0,2 % und 0,3 % höher ausfallen lassen würde. Diese Änderungen können sich erst nach mehreren Jahren zeigen, möglicherweise 2025, wenn die EZB die Angemessenheit ihrer veränderten geldpolitischen Strategie beurteilen kann. In der Zwischenzeit könnte die EZB erste Schätzungen der Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum berücksichtigen, um ihr Spektrum an breiteren Inflationsmaßen zu ergänzen. Die aktuelle HVPI-Schätzung der EZB bis 2023 liegt bei 1,4 % und ist damit weit entfernt von der Zielmarke von 2,00 %.

Gleichzeitig bezog die EZB den Klimawandel in den Faktoren-Mix, der die Preisstabilität beeinflusst, mit ein. Ihr Sicherheitskonzept, das Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen und ihre Risikobewertungen würden auch Parameter zum Klimawandel enthalten. Die Offenlegung von klimabezogenen Informationen über ihr Ankaufprogramm für den Unternehmenssektor will die Notenbank bis zum ersten Quartal 2023 erreichen. Das könnte die Kluft zwischen ‚guten‘ und ‚schlechten‘ Unternehmen beschleunigen und vertiefen, die bei der Betrachtung der jeweiligen Kreditrisikoprämien (Spreads) immer deutlicher sichtbar wird. Die Integration von ESG-Faktoren wird standardisiert und bei europäischen Unternehmensanleihenfonds flächendeckend eingeführt werden. Die Finanzwirtschaft (insbesondere die Investmentfondsbranche) wird in Bezug auf ESG-Faktoren nur noch in Best-in-Class-Unternehmen im Allgemeinen investieren oder Unternehmen auswählen, die speziell ein klares, wissenschaftlich fundiertes CO2-Reduktionsziel vorantreiben. In den letzten Quartalen haben nachhaltigkeitsbezogene Primäremissionen bei Finanz- und Nicht-Finanz-Emittenten an Dynamik gewonnen. Bei diesem Tempo fragt man sich, ob es in drei Jahren überhaupt noch „traditionelle“ Neuemissionen von Anleihen geben wird?

Der neue Kurs der Geldpolitik wird ab dem 22. Juli umgesetzt, und er wird auch die weiteren EZB-Sitzungen in 2021 bestimmen. Und was passiert 2022? Rechnen Sie mit einer vollständigen Aufhebung des Pandemie-Notfall-Kaufprogramms (PEPP) bis Ende März 2022 und einer PEPP 2.0-Phase der quantitativen Lockerungen unmittelbar im Anschluss. Das ursprüngliche Asset Purchase Program (APP) in Höhe von 20 Mrd. EUR pro Monat wird höchstwahrscheinlich unverändert beibehalten. Dieses ist an viele Bedingungen geknüpft, insbesondere an Emissions- und Emittenten-Limits. Ein zweites, PEPP-ähnliches Programm mit geringeren Auflagen könnte zur Unterstützung der wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone hinzukommen. PEPP 2.0 würde über einen kürzeren Zeitraum von etwa 18 Monaten bis September 2023 laufen und mit einem geringeren Volumen an quantitativen Maßnahmen verbunden sein. Bis April 2022 wird die Verbraucherpreisinflation immer noch unter dem Zielwert von 2,00% liegen. Basiseffekte, die die Inflation heute nach oben treiben, werden bis dahin entgegengesetzt wirken. Rechnen Sie also damit, dass die EZB im zweiten Halbjahr 2021 ein PEPP 2.0 ankündigen wird.

Dieser Rahmen sollte der schwierigen Aufgabe, das Inflationsziel zu erreichen und gleichzeitig die Glaubwürdigkeit der EZB zu erhalten, angemessen sein. Erwarten Sie einen Umfang von etwa 500 Mrd. EUR über 18 Monate hinweg. Einschließlich des APP in Höhe von 20 Mrd. EUR und fortgesetzten Reinvestitionen von fälligem Kapital und Kupons, erwarten wir ein monatliches Volumen zwischen 50 und 60 Mrd. EUR. Eine solche Durations-Absorption wird die effektive Steuerung der EZB-Renditekurve aufrechterhalten. Die kurzfristigen Finanzierungsbedingungen für Regierungen und Großunternehmen in der EU bleiben weiterhin stabil. Im Fünfjahresbereich ist wenig Druck zu erwarten. Bei den 10-jährigen und insbesondere bei den 30-jährigen Renditen könnte ein gewisser Druck entstehen, da angesichts des höheren Inflationsziels von 2,00 % eine zusätzliche Inflationsrisikoprämie eingepreist wird. Die Verteilung der möglichen HVPI-Inflationsergebnisse könnte als Reaktion auf den Symmetriezusatz eine Rechtsschiefe aufweisen. Die US-Renditekurve hat diesbezüglich einen richtungsweisenden Aussagewert. Daher sollten Anleger nicht zu selbstgefällig sein und sich auf einen Kurvenanstieg oberhalb des 10-Jahres-Punktes bei Kern-EWU-Staatsanleihen einstellen.

Hat die Euro-Währung kontinuierliche quantitative Aktivitäten bis zum dritten Quartal 2023 vollständig eingepreist? Hat die Gemeinschaftswährung einen verlängerten Status quo der EZB-Leitzinsen gegenüber anderen Zentralbanken eingepreist? Betrachten wir den Euro-Dollar-Wechselkurs als Benchmark, haben wir die vergangene Woche bei 1,1875 beendet. Die Zinsparitätstheorie veranschlagt einen Euro-Dollar-Wechselkurs von 1,1970 auf 1 Jahr, 1,2250 auf 3 Jahre, 1,2675 auf 5 Jahre und 1,3750 auf 10 Jahre. Alle direktionalen Transaktionen treten gegen diese Erwartungswerte an, die jeder Investor aktuell festschreiben kann. Die synchronisierten globalen Wachstumsbedingungen schaffen einen Hintergrund für einen schwächeren Dollar. Allerdings deuten die aktuellen Daten auf bevorstehende Schwierigkeiten hin. Der Höhepunkt des Wachstums ist möglicherweise noch nicht erreicht, da die überschüssigen Ersparnisse teilweise aufgebraucht werden könnten. Selbst wenn nur ein Teil der Überschussersparnisse aufgebraucht wird, werden die Wachstumsindikatoren dadurch Rückenwind erhalten.

Dennoch könnte der Dollar im Laufe des Jahres 2022 das Ende seines zyklischen Abwertungszyklus erleben, da die FED die quantitative Lockerung stetig zurückführen wird und die Märkte auf die zunehmende Divergenz zwischen der EZB (mehr Quantitative Lockerung und starke Forward Guidance) und der FED (frühere Anhebung der Leitzinsen) reagieren könnten. Darüber hinaus ist ein geringerer fiskalischer Schub durch eine aggressive Reduzierung des US-Haushaltsdefizits von 3 Billionen USD – etwa 13,4 % des BIP – in 2021 auf 1,2 Billionen USD in 2022 bzw. 4,7 % des BIP zu erwarten. Das Congressional Budget Office erwartet ein durchschnittliches Haushaltsdefizit von 4,2% des BIP bis 2031. Das Zusammenspiel der oben genannten Bedingungen könnte dazu führen, dass der Euro-Dollar-Wechselkurs deutlich unter dem oben dargestellten Forward-Verlauf liegt. Es liegt auf der Hand, dass der Dollar seine Portfoliodiversifikationsvorteile in den nächsten Jahren vehement verteidigen und seinen Status als sicherer Hafen und Reservewährung für globale Anleger festigen wird.