EWU-Politik: Deutsche Staatsfinanzen weiter sehr solide

• Zunehmende Kritik an deutlich steigender Neuverschuldung des Bundes
• Unsere Ergebnisse zeigen, dass Deutschland von günstigen Marktrenditen profitiert – Verschuldung dürfte nach der Krise wieder deutlich sinken
• Voraussetzung ist die Rückkehr zu einer neutralen Fiskalpolitik nach 2022 – Risiken vor allem bei anhaltend expansiver Ausgabenpolitik

Zusammenfassung
Die Bundesregierung plant für 2021 eine deutlich höhere Neuverschuldung. Lag die Planungsgröße des Bundes für die Neuverschuldung im Oktober noch bei 96 Mrd. Euro, werden nunmehr bereits 180 Mrd. Euro fürs kommende Jahr angepeilt. Die Kritik an der Finanzpolitik der Bundesregierung wurde zuletzt daher immer lauter. Einige Kritiker befürchten sogar, dass die Staatsfinanzen aus dem Ruder laufen und nachfolgende Generationen belastet werden könnten.

Die Ergebnisse unserer Modellrechnungen zeigen allerdings: Kehrt Deutschland nach der Krise zur alten Politik der moderaten Primärüberschüsse zurück, ist mit einem deutlichen Rückgang der Schuldenstandsquote zu rechnen – bis 2027 könnte sogar das Schuldenstandsniveau von 2019 unterschritten werden. Ein wesentlicher Treiber für die Entwicklung sind die für Deutschland sehr günstigen Refinanzierungsbedingungen. Hierin unterscheiden sich die Rahmenbedingungen der aktuellen Krise deutlich von früheren – beispielsweise während der Finanzoder der Staatsschuldenkrise. Auch bei moderat steigenden Marktrenditen würden Deutschlands Refinanzierungskosten erst einmal weiter sinken. Nur bei stark steigenden Marktrenditen reichten längerfristig auch moderate Primärüberschüsse nicht aus, damit die Schuldenstandsquote wieder zurückgeht. Angesichts der ultraexpansiven Geldpolitik der EZB, struktureller Einflussfaktoren sowie der hohen Verschuldung der Peripherie-Staaten ist allerdings auf absehbare Zeit kaum mit deutlich steigenden Refinanzierungssätzen zu rechnen.

Dies macht deutlich, dass es bereits ausreichen würde, wenn Deutschland nach der Krise zu einer neutralen Fiskalpolitik zurückkehrte. Befürchtungen, dass nachfolgende Generationen für die aktuelle Krise finanziell aufkommen müssten, greifen daher zu weit. Eine ausgesprochen restriktive Fiskalpolitik mit umfassenden Steuererhöhungen wäre ebenfalls nicht notwendig und könnte sogar kontraproduktiv wirken, da das BIP-Wachstum voraussichtlich negativ beeinflusst würde. Risiken für Deutschlands Staatsfinanzen würden auf Basis der getroffenen Annahmen vor allem dann entstehen, wenn Berlin auch nach der Krise an einer (stark) expansiven Fiskalpolitik festhielte. Anhaltende hohe Primärdefizite würden auch in einem Umfeld sehr günstiger Refinanzierungsbedingungen zu einer weiter steigenden Schuldenstandsquote führen.

Wachsende Kritik an umfangreichen Corona-Hilfen
Die Bundesregierung plant für 2021 eine deutlich höhere Neuverschuldung. Lag die Planungsgröße des Bundes für die Neuverschuldung im Oktober noch bei 96 Mrd. Euro, werden nunmehr bereits 180 Mrd. Euro für das kommende Jahr angepeilt. Vor allem die Finanzhilfen für die vom Teil-Lockdown betroffenen Branchen belasten den Staatshaushalt derzeit und voraussichtlich auch noch Anfang kommenden Jahres stark.

Angesichts der enorm hohen Neuverschuldung und des deutlichen Anstiegs der Staatsschuldenquote wachsen die Bedenken hinsichtlich der Nachhaltigkeit der Finanzpolitik. Auch die Notwendigkeit von Steuererhöhungen zur Finanzierung des
Schuldendienstes wurde zuletzt verstärkt diskutiert.

Finanzminister Scholz entgegnet, dass Deutschland in der Vergangenheit solide gewirtschaftet habe, im europäischen Vergleich sehr gut dastehe und sich deswegen umfangreiche Corona-Hilfen leisten könne. Es stellt sich dennoch die Frage, inwiefern die Kritik an dem Kurs der Regierung Substanz hat.

Deutschland droht keine Schuldenspirale
In der öffentlichen Diskussion werden hierbei vielfach zwei zentrale Fragestellungen wenig voneinander getrennt. Mangelt es einigen Maßnahmen nur an Passgenauigkeit, wie die womöglich zu großzügig gestalteten „November-Hilfen“ für die vom Teil-Lockdown betroffenen Branchen oder drohen die deutschen Staatsfinanzen angesichts des Umfangs der Ausgaben sogar in Schieflage zu geraten?

Um der zweiten, gesamtwirtschaftlich zentralen Frage nachzugehen, haben wir die für die kommenden Jahre zu erwartende Entwicklung der deutschen Staatsverschuldung modelliert. Hierzu haben wir die DZ BANK Prognosen für das Wirtschaftswachstum und die Neuverschuldung für die Jahre 2020 bis 2022 zugrunde gelegt. Ab 2023 dürfte die Corona-Krise nach jetzigem Stand überwunden sein. Wir haben daher unterstellt, dass Deutschland fortan sowohl wirtschaftlich als auch fiskalisch an die Zeit vor der Krise anknüpfen kann. Hierzu haben wir eine jährliche Zuwachsrate des BIP (in nominalen Größen) in Höhe von 3% und einen Primärüberschuss von 1,5% des BIP angenommen. Außerdem haben wir die langfristige DZ BANK Zinsprognose unseren Berechnungen zugrunde gelegt.

Das Ergebnis: Deutschlands Schuldenstandsquote steigt (auf Basis der Modellannahmen) im Zuge der Corona-Krise bis 2021 zwar deutlich auf rund 74% an und wird auf Basis der Annahmen auch 2022 nahezu unverändert hoch bleiben. Mit Abbau der Neuverschuldung und dem moderaten Primärüberschuss geht sie anschließend allerdings deutlich zurück. Bereits bis Ende 2026 könnte der Schuldenstand die Maastricht-Grenzen erreichen und 2027 das Niveau von 2019 unterschreiten. Selbst wenn Deutschland nicht an alte Zeiten anknüpfen, aber zumindest einen ausgeglichenen Primärsaldo aufweisen könnte, würde der Schuldenstand nach 2022 deutlich sinken – bis 2027 auf unter 65% des BIP. Anders sähe es nur aus, wenn Deutschland auch nach 2022 an negativen Primärsalden festhielte.

Niedrige Zinsen sind ein Haupteinflussfaktor
Worin liegen die Gründe für die offensichtlich deutlich besseren Aussichten als die öffentliche Diskussion vermuten lässt? Der Haupttreiber für die erwartete Entwicklung sind die deutlich gesunkenen Refinanzierungskosten. Musste Deutschland 2005 noch fast 2,5% des BIP für den Schuldendienst aufwenden, waren es 2019 nur rund 0,5%. Der aggregierte Durchschnittskupon aller ausstehenden deutschen Staatsanleihen lag per Ende 2019 bei rund 1,6%. Ziehen wir in Betracht, dass die aktuelle deutsche Umlaufrendite aber bei minus 0,5% liegt, werden die Aufwendungen für den Schuldendienst in den kommenden Jahren sogar noch (deutlich) sinken. Wegen einer Portfolioduration von etwa sieben Jahren wirken sich Renditeänderungen aber erst mit erheblicher Verzögerung in größerem Umfang auf die Refinanzierungskosten aus – und zwar in beide Richtungen.

Das bedeutet auch, dass selbst ein moderater Renditeanstieg am Anleihemarkt zunächst einmal nicht zu steigenden Refinanzierungskosten führt, da etliche dann auslaufende Bonds trotzdem günstiger refinanziert würden. Selbst ein deutlicherer Renditeanstieg würde auf Sicht der kommenden sieben Jahre allenfalls den Rückgang der Schuldenstandsquote ein Stück weit verlangsamen. Dies macht folgendes Beispiel deutlich: In unseren Grundannahmen unterstellen wir, dass die siebenjährige Bund-Rendite (als Proxy für den durchschnittlichen Refinanzierungssatz Deutschlands) bis Ende 2027 auf 0,29% steigt. Hierbei wäre mit einem Rückgang der Schuldenstandsquote auf etwa 57,5% zu rechnen. Steigt die Bundrendite bis Ende 2027 hingegen auf 1,5%, läge die Schuldenstandsquote nur zwei Prozentpunkte höher.

Nur für den Fall, dass die Bundrenditen deutlich über den aggregierten durchschnittlichen Kupon stiegen, würden die Refinanzierungskosten längerfristig zu einem belastenden Faktor für Deutschlands Staatsfinanzen werden. Doch selbst wenn die siebenjährige Bundrendite sukzessive auf 5% stiege, würde Deutschlands Schuldenstandsquote zwar nicht mehr dauerhaft sinken, sich voraussichtlich aber bei einem Primärüberschuss in Höhe von 1,5% des BIP sowie einem nominalen BIPWachstum von 3% bei etwa 68% einpendeln.

Ein solch drastischer Renditeanstieg am Markt erscheint aus heutiger Sicht allerdings eher unwahrscheinlich. Zum einen müsste die EZB ihre bislang ultraexpansive Geldpolitik radikal ändern und nicht nur die Anleiheneukäufe einstellen, sondern auch die Wiederanlage der Anleihefälligkeiten früher als erwartet beenden. Angesichts der Pandemie, ihrer Folgen sowie der strukturell manifestierten Disinflation sehen wir hierfür derzeit keine Anzeichen. Zum anderen würde ein deutlicher Anstieg der Bundrenditen die weitaus stärker verschuldeten Peripheriestaaten umso härter treffen. Angesichts Schuldenständen von etwa 160% in Italien und über 200% in Griechenland geriete bei deutlich steigenden Renditen die Schuldentragfähigkeit dieser Länder auf absehbare Zeit in Gefahr. Da die Notenbanker stets auch die Finanzmarktstabilität im Auge behalten müssen, schließt dies einen abrupten EZBKurswechsel auf absehbare Zeit praktisch aus.

Wirtschafts- und fiskalpolitische Implikationen
Das aktuelle und voraussichtlich längerfristig anhaltende Umfeld sehr niedriger Renditen ist ein aus der Sicht des Finanzministers ausgesprochen günstiger Umstand – gerade in Zeiten der Corona-Pandemie. In früheren Krisen mussten neben den unmittelbaren Ausgaben der Krisenbewältigung stets auch Zinsen und Zinseszinsen fiskalischer Maßnahmen bedacht werden. Die Erfahrung zeigte, dass sich eine expansive Fiskalpolitik, insbesondere wenn sie zu spät und damit pro-zyklisch initiiert wurde, oft nicht auszahlte. Die Kosten überstiegen nicht selten den Nutzen. In der aktuellen Krise sprechen aber zwei wesentliche Gründe für eine expansive Fiskalpolitik: Zum einen ist der wirtschaftliche Einbruch beispiellos groß, sodass der Fiskalmultiplikator entsprechend hoch ist. Zum anderen sind die Refinanzierungskosten der Fiskalprogramme (vor allem auch die langfristigen) so gering wie nie.

Staatliche Ausgabenprogramme, die entweder der Krisenbewältigung dienen oder das strukturelle Wachstum positiv beeinflussen (beispielsweise Ausbau der digitalen Infrastruktur) erscheinen daher durchaus sinnvoll. Auch die EZB plädierte schon lange vor Beginn der Corona-Pandemie für eine expansivere Fiskalpolitik in Deutschland. Selbst der Crowding-Out-Effekt privater Investitionen als Folge einer höheren Investitionsneigung des Staates muss nicht unbedingt von Nachteil sein. Im wissenschaftlichen Diskurs finden sich daher etliche Stimmen, die die Ansicht vertreten, dass mehr staatliche Investitionen die Gefahr von Fehlallokationen in der Privatwirtschaft als Folge des Niedrigzinsumfeldes reduzieren könnten.

Trotz der günstigen Rahmenbedingungen und Aussichten für Deutschlands Staatsfinanzen wäre fiskalischer Leichtsinn und Übermut wohl die falsche Schlussfolgerung – wirtschaftspolitische Grundregeln sollten weiterhin beachtet werden. Zwar gestalten sich die Refinanzierungsbedingungen des Staates ausgesprochen günstig, Investitionsprogramme sollten aber nur initiiert werden, wenn sie sich auch nachhaltig auszahlen. Konsumfördernde Maßnahmen in der Krise, die nicht passgenau sind und Mitnahmeeffekte auslösen, sind ökonomisch daher wenig ratsam. Auch sollte es keine Marktaustrittsbarrieren für Unternehmen geben, die bereits vor der Krise in Schieflage waren. Andernfalls drohen wirtschaftspolitisch induzierte Fehlanreize.

Neben der Frage nach der Passgenauigkeit einiger Instrumente dürfte entscheidend sein, dass eine expansive Krisenbewältigungspolitik zeitlich begrenzt ist. Unsere Ergebnisse zeigen, dass es nach der Krise bereits ausreichen würde, wenn Deutschland zu einer neutralen Fiskalpolitik mit leichten Primärüberschüssen zurückkehrte. Die Schuldenstandsquoten würden trotzdem sukzessive sinken. Befürchtungen, dass nachfolgende Generationen für die aktuelle Krise finanziell aufkommen müssten, greifen daher zu weit. Eine ausgesprochen restriktive Fiskalpolitik mit Steuererhöhungen und Primärüberschüssen, die höher als in den Jahren vor der Krise lägen, wäre ebenfalls nicht notwendig und könnte sogar kontraproduktiv wirken, da das BIP-Wachstum ebenfalls negativ beeinflusst würde. Risiken für Deutschlands Staatsfinanzen würden auf Basis der getroffenen Annahmen vor allem dann entstehen, wenn Berlin auch nach der Krise an einer (stark) expansiven Fiskalpolitik festhielte. Der Fall könnte vor allem dann eintreten, wenn sich die Grundausrichtung in der Finanzpolitik änderte und der Staatsanteil stiege. Anhaltend hohe Primärdefizite, beispielsweise um höhere Sozialausgaben zu finanzieren, würden auch in einem Umfeld sehr günstiger Refinanzierungsbedingungen zu einer weiter steigenden Schuldenstandsquote führen.